A las puertas de un acuerdo con el FMI: ¿y el dólar?

El nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) es inminente. Aunque no sabemos si los términos están totalmente cerrados, el presidente Javier Milei ya emitió un decreto aprobando las operaciones de crédito público emergentes del acuerdo, el cual será tratado por la Comisión Bicameral del Congreso la semana que viene.

Aunque el decreto contiene pocas precisiones sobre el acuerdo, si nos da unas pistas interesantes. En primer lugar, se trata de un Acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF en inglés). Estos acuerdos son más largos que los acuerdos del estilo stand-by (SBA en inglés), que es una alternativa que había barajado hace unas semanas el ex director del Departamento del Hemisferio Occidental, Alejandro Werner; los EFF tienen como máximo cuatro años de duración, se enfocan en reformas estructurales y piden acciones previas en caso de ser necesario.

El decreto también permite inferir que el monto del acuerdo sería elevado, ya que habla de dos usos del préstamo. En primer lugar, para cancelar (creemos, una parte) de las Letras Intransferibles que adeuda el gobierno al Banco Central (BCRA). Para recordar, las Letras Intransferibles son esos pagarés con los cuales Néstor Kirchner, Cristina Kirchner y Alberto Fernández saquearon las reservas internacionales del BCRA. Néstor usó US$9530 millones para pagarle al FMI, y Cristina para el pago de deuda en dólares con distintos acreedores. Al final del mandato de Cristina Kirchner ascendían a US$64.486 millones. Durante el gobierno de Mauricio Macri, se canjeó US$16.000 millones de Letras por bonos que se pueden negociar en el mercado. El actual Gobierno cambió la forma de contabilizarlas en el balance del BCRA: en vez de tomar su valor al 100%, las valúa en forma parecida a si operasen en el mercado, es decir a descuento como todos los bonos. Hoy están contabilizadas a aproximadamente US$24.856 millones en el balance de la autoridad monetaria (un 35,8% de su valor). No sabemos qué monto cubrirá el préstamo del FMI, pero el decreto menciona la Letra que vence el 2 de junio, que tiene un valor de US$10.563 millones, por lo que entonces debe estar valorizada en más de US$3781 en el balance del BCRA.

En segundo lugar, el decreto menciona la cancelación de “las operaciones de crédito público celebradas en el marco del Programa de Facilidades Extendidas del 2022 cuyos vencimientos operen dentro de los CUATRO (4) años de la suscripción del acuerdo a celebrarse”. Parecería que no deberemos pagar vencimientos de capital por los próximos cuatro años, lo que suma US$14.705 o US$19.135 millones, si incluye los pagos hasta abril o hasta diciembre de 2029. Todo este dinero adicional, y el ya adeudado, deberá devolverse en los seis años siguientes, a partir de 2030, lo que implicará fuertes desembolsos, o una nueva renegociación.

Es decir, lo que nos permite inferir el decreto es que se trata de un acuerdo con amplio financiamiento y con un plazo largo, lo cual viene acompañado de pedidos de reformas, lo que implica a su vez que el cepo seguramente será levantado más temprano que tarde. Estos dos aspectos son muy positivos, y deberían reflejarse en una caída del riesgo país, muy probablemente poniendo a la Argentina a tiro de emitir deuda en el mercado pasadas las elecciones de octubre.

El tiempo apremia al Gobierno. Desde inicios de 2025, el BCRA compró US$3804 millones en el mercado, pero las reservas internacionales cayeron en US$1510 millones. La diferencia ocurre porque, con un riesgo país muy elevado y por lo tanto todavía sin acceso al mercado de deuda, parte de las reservas se usaron para pagos de deuda nacional, provincial y corporativa. En forma creciente, también se utilizaron para intervenir en el mercado de cambios con el objetivo de mantener la brecha entre el Contado con Liqui o el MEP con el oficial a raya. En enero, el último dato disponible, el BCRA usó US$984 millones para intervenir y en febrero, con el $LIBRA-gate en curso, debe haber usado un monto importante también. Así, a las reservas internacionales brutas les cuesta pasar de US$28.000 millones, y las netas se mantienen cerca de -US$7500 millones. La Argentina enfrenta fuertes vencimientos de deuda en el resto del año y, con importaciones crecientes, la cantidad de dólares que va a poder comprar el Banco Central pasada la cosecha gruesa va a ser escasa.

El apremio se ve en otras variables, todas relacionadas. Las tasas de los bonos del gobierno en pesos estuvieron subiendo en las últimas semanas, y el gobierno tuvo que emitir bonos de vencimiento más corto en las ultimas licitaciones de deuda. Es decir, está costando más que los inversores se queden invertidos en pesos. De la misma manera, el precio del dólar a diciembre en los mercados futuros subió de $1260 a $1321 desde fin de enero. El crecimiento de los depósitos en pesos en el sistema bancario también se desaceleró, creciendo solamente un 0,5% por mes en términos reales en enero y febrero.

Estos movimientos internos ocurren en un contexto global cada vez más complicado. Las idas y vueltas con la imposición de aranceles de la administración del presidente Donald Trump están sumiendo a la economía global en un manto de incertidumbre que probablemente resulte en una recesión o una fuerte desaceleración económica. En tiempos normales, la Reserva Federal podría bajar las tasas de interés para estimular la economía; esto usualmente es bueno para mercados emergentes como la Argentina. Sin embargo, el impacto en la inflación de los Estados Unidos que muy probablemente traigan los aumentos de aranceles a la importación y las restricciones a la inmigración harán la tarea de la Reserva Federal más difícil. Es decir, quizás haya recesión con inflación. El mercado ya tomó nota, y el S&P500 entró en terreno de corrección, habiendo caído más de un 10%.

Así, el Gobierno debe estar esperando a que se expida la Comisión Bicameral y, en caso necesario, la Cámara de Diputados, donde debería bloquear el rechazo al decreto, para anunciar el acuerdo. Ojalá los legisladores se apiaden y tengan todo listo para que el anuncio pueda hacerse el 1° de abril, mismo día del lanzamiento de la Convertibilidad en 1991, en un gobierno que cada vez más se parece a la repetición (esperemos que ni como tragedia ni como farsa) del menemismo.

Hay algunos indicadores, sin embargo, de que el Gobierno podría estar convirtiendo una necesidad o un apremio en una oportunidad. Hasta hace poco tiempo, todo parecía sugerir que no se iba a mover de su postura de no introducir modificaciones a su política monetaria y cambiaria antes de las elecciones. Es decir, que mantendría el cepo, el blend para los exportadores y el crawl del 1% por mes del tipo de cambio oficial. Pero entre el apremio del gobierno y la reticencia del FMI, quizás se haya abierto una rendija para un pequeño cambio.

Uno se puede imaginar, mismo sin tener información, la discusión entre el gobierno y el FMI. El staff del FMI le debe decir al Gobierno que no tiene reservas y que para ganar dólares lo mejor sería tener un tipo de cambio más competitivo. El Gobierno debe retrucar que el tipo de cambio no está sobrevaluado, y que además ni loco devalúa antes de las elecciones. Debe agregar que hizo un ajuste fiscal muy superior al que el FMI exigía y que por lo tanto merece ser apoyado. Coincidiendo con este último punto, el staff muy probablemente responda sin embargo que su duda es cómo asegurarse que el Gobierno no se patinará los dólares de un acuerdo para defender un tipo de cambio inadecuado antes de las elecciones. Al final de cuentas, ya tuvieron una mala experiencia con Luis Caputo por el mismo tema en 2018. Este loop es quizás el que haya retrasado tanto el acuerdo.

Declaraciones recientes de funcionarios sugieren, sin embargo, que habría una fórmula intermedia. En su discurso en el Congreso el 1° de marzo, Milei mencionó la palabra “volatilidad”, al decir que “tampoco significa que no vaya a haber volatilidad. La vida no funciona de esa manera; no es un movimiento rectilíneo uniforme, siempre hay altos y bajos, momentos de tensión y momentos de tranquilidad. Así ha ocurrido con el proceso de desinflación y así ocurrirá con el proceso de crecimiento. Pero lo que importa no es una foto, sino la tendencia”. Más recientemente, en una entrevista con Horacio Cabak en LN+, Luis Caputo dijo, cuando le preguntaron por la continuidad del crawl del 1% mensual, que “eventualmente pueda haber un poco de volatilidad, acotada, en el tipo de cambio, pero nunca puede haber un cimbronazo”, refiriéndose a que la escasez de pesos es lo que le da robustez al programa.

Es decir, una posibilidad que se abre, aunque está muy lejos de ser segura, es que el programa apunte a ir introduciendo, de a poco, una mayor flexibilidad cambiaria, de la mano de un levantamiento paulatino de los controles cambiarios. Esto no quiere decir que el Gobierno vaya a dejar que el tipo de cambio fluctúe libremente antes de las elecciones, pero sí quizás que deje que empiece a flotar de manera acotada, manejando los movimientos con la pelota al pie al estilo Riquelme, apoyado en la munición extra que le dará el acuerdo.

Una leve depreciación del peso, digamos a valores cercanos a 1200, tendría un impacto en la inflación de abril (llevándola arriba del 3%) y un par de meses más, pero su efecto se diluiría para las elecciones, permitiendo además al Gobierno llegar mucho más cómodo en su posición de reservas. Utilicé la palabra “depreciación” y no “devaluación” adrede. Preocupado siempre por la comunicación, seguramente el Gobierno salga raudamente aclarar que tal movimiento no es una devaluación, que había prometido no implementaría y que técnicamente ocurre cuando es el Banco Central el que cambia la cotización del dólar, sino una depreciación del peso, que es lo que ocurre cuando las monedas flotan, y que es producto de la mayor libertad que el Gobierno prometió. Ya podemos imaginar la reacción oficial y para-oficial en las redes al debilitamiento del peso terminando con un “VLLC!”

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