Cómo el crédito en dólares al sector privado sostiene las reservas netas del Central

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El Gobierno incumplió en US$ 2.000 millones aproximadamente la meta de Reservas Netas acordada con el FMI para septiembre. Así, las Reservas Netas terminaron septiembre en -US$6.393,69 millones considerando los vencimientos de Bopreal a 12 meses, ya que son un pasivo remunerado en dólares del Banco Central (BCRA).

Este dato podría haber sido mucho peor sí, en lo que va del año, y, especialmente en agosto, los préstamos en dólares al sector privado no hubieran crecido US$4.100 millones desde diciembre de 2023 hasta el 30 de septiembre y US$720 millones desde el 28 de agosto hasta la misma fecha.

En varios medios se afirma que el Gobierno ha comprado dólares para las Reservas Netas por mayores liquidaciones de los exportadores, pero en realidad el aporte clave a las Reservas ha sido generado por una vía indirecta que no proviene de la balanza comercial.

Es el gran crecimiento de los préstamos en dólares y también de emisiones privadas en dólares lo que explica que las Reservas Netas no estén en terreno aún más negativo.

¿Por qué ocurre esto?

Normativamente, al momento de otorgar un crédito en dólares los bancos deben liquidar esos dólares en el Mercado Libre de Cambios (MLC) y depositan pesos en la cuenta del prestatario. Por ejemplo, desde el 28 de agosto eso aportó US$720 millones a la oferta del MLC.

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También la deuda privada emitida en dólares (ON) es liquidada en el MLC para poder después acceder al mismo para pagar no sólo el capital si no también los intereses.

Salvo por la multa que pagan algunos en dólares, el blanqueo no ayuda en forma directa a las Reservas Netas, sólo ayuda a las Reservas Brutas por la parte encajada en el BCRA. El financiamiento en dólares al sector privado, en cambio, sí contribuye en forma directa a aumentar las Reservas Netas y a reducir el gap con la meta con el FMI.

El mayor aporte del blanqueo, entonces, es indirecto ya que una parte de los fondos blanqueados están acorralados en el sistema CERA, los bancos los prestan a tasas bajas incluso a nivel internacional y más convenientes que las de pesos.

Con tasas en dólares en torno al 5-6% anual y una tablita cambiaria que tiene una variación mensual prometida de 2%, el costo mensual es claramente menor a las tasas para préstamos en pesos. Y como han marcado varios analistas, hay un claro incentivo al carry trade local y no solo al uso de ese financiamiento como capital de trabajo o inversión de largo plazo (de hecho, el crédito es mayoritariamente de corto plazo).

Esta dinámica de los préstamos posiblemente continuará y permitirá que no se deterioren más las Reservas Netas con los mayores pagos de importaciones que podemos esperar por diversas razones convergentes: acortamiento del plazo de pagos de importaciones, menor impuesto PAIS y baja de aranceles a diversos productos, lo cual implica una baja (apreciación) del tipo de cambio real efectivo para importar.

Un mecanismo que puede ser inestable

Sin duda, esta es una forma sui generis de conseguir Reservas Netas. Es un “flujo de capitales” originado en residentes y, posiblemente, no es la más “orgánica” que se espera en un Programa con el FMI, como sí lo sería acumular dólares provenientes del saldo comercial o flujos de inversión extranjera directa.

Hay que tener presente que el cálculo de las Reservas Netas no toma en cuenta que esos préstamos en dólares son mayoritariamente menores a un año y que el prestatario en el futuro tiene derecho a acceder al MLC para repagarlo.

Es decir que demandará dólares en menos de un año. Para que el aporte a las Reservas Netas sea estable se requiere que el volumen alcanzado por los préstamos en dólares no caiga.

La estabilidad de este aporte a las Reservas también requiere que no haya un consenso de una próxima devaluación en el dólar oficial, porque esto llevaría a una cancelación y caída en los préstamos en dólares y, en consecuencia, una reversión en la expansión inicial de las Reservas Netas del BCRA.

De esta manera, el Gobierno ha generado un mecanismo de aumento de las Reservas Netas inestable que se sostiene en parte en el carry trade incentivado por la combinación del esquema cambiario (crawling 2% mensual) y de tasas en pesos en torno a 3,7%.

Este mecanismo puede volverse una trampa por la cual la expectativa de una devaluación dispararía una pérdida de Reservas Netas que reforzaría esas expectativas, generando presiones adicionales que obliguen al gobierno a una corrección cambiaria.

Un atajo para conseguir Reservas Netas

¿Por qué el ministro Caputo dice que no desea colocar deuda pública en dólares con los fondos del blanqueo para aumentar las Reservas? Una respuesta sería porque los puede conseguir más baratos, gracias a la regulación vigente.

Podemos prever que, dado que el blanqueo en efectivo actual va a ser más grande que el realizado en el gobierno de Macri (Blanqueo de Capitales 2016-2017), el crecimiento del crédito en dólares podría ser aún mayor a los US$ 16.000 millones que alcanzó en 2018.

Ese nivel se mantuvo durante la crisis de Caputo & Sturzenegger, para caer abruptamente al fracasar los dos acuerdos con el FMI, perder Macri las elecciones y reperfilar la deuda en pesos y las letras de corto plazo en dólares.

De llegar, por ejemplo, el crédito a US$ 15.000 millones, esto aumentaría inicialmente las Reservas Netas en US$ 7.000 millones. Sólo por los créditos bancarios, a lo que se sumarían las Obligaciones Negociables (ON) de empresas privadas que se liquiden en el MLC. Hay que descontar luego lo que se use para importar.

Esas mayores Reservas permitirían así pagar los vencimientos de bonos con los dólares de los depósitos, aunque no colocaran nueva deuda haciendo un Repo de los bancos. Estarían usando Reservas Netas y Líquidas (¿y propias?) del BCRA.

El punto aquí es que ese crédito en dólares al sector privado es de corto plazo. Y, como vimos, muy sensible a las “noticias”.

Por tanto, es necesario ser cuidadoso con esa forma de acumulación de Reservas Netas. Mirar bien (más allá de cumplir con el manual) cuál es el origen y la estabilidad de esas Reservas Netas. Recordando que liquidarlos da derecho a acceder al dólar oficial.

Es preciso evitar lo que ocurría cuando Federico Sturzenegger acumulaba grandes cantidades de Reservas en base al carry trade de fondos externos como Templeton, Pimco, etc., colocando Lebac en pesos a 30 días con tasas en dólares extraordinarias. En un momento una parte de los inversores decidió irse (ganado 40% en USD) y lo que se quedaron (confiando en Caputo) luego, los reperfilaron. A la pregunta de si esto es legal, la respuesta es sí.

El tema crucial es que el esquema requiere que la bicicleta del crédito de corto plazo no se caiga. Y, además, que ese crédito, dado los incentivos de un tipo de cambio real apreciado, no vayan masivamente a mayores importaciones que deterioren, aún más, la cuenta corriente del balance de pagos, que va a ser el indicador clave seguir.

Por lo tanto, un gran problema de esta alquimia que consigue Reservas Netas “a bajo costo”, es que induce al gobierno a dilatar la corrección del tipo de cambio real que permitiría generar Reservas Netas genuinas para reducir el riesgo país y liberar el cepo sobre bases más firmes.